破7 | 解讀：中國(guó)央行為何選此刻出手人民幣“破7”反轉(zhuǎn)？

發(fā)布時(shí)間：2018-08-09

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關(guān)鍵點(diǎn)位關(guān)鍵時(shí)刻，再度準(zhǔn)確出手。正當(dāng)人民幣逼近“7”關(guān)鍵時(shí)刻，央行8月3日宣布，自8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。這是自2017年9月央行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為0后，再次出手回調(diào)。與此同時(shí)，央行還表示，將根據(jù)需要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

消息一出，當(dāng)日離岸人民幣對(duì)美元匯率短時(shí)間內(nèi)拉升近500點(diǎn)。在岸、離岸人民幣匯率均一度收復(fù)6.83關(guān)口。截至8月5日，離岸人民幣報(bào)6.84，在岸人民幣報(bào)6.82。

一位大行資深外匯交易員表示，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，將增加客戶遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本，可以看作是央行采取的預(yù)防措施。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%是什么意思呢？

簡(jiǎn)單的說，此政策意味著從8月6日起，假設(shè)某銀行上月遠(yuǎn)期售匯簽約額為100億美元，則這個(gè)月需要向央行繳納20億美元的準(zhǔn)備金，一年后央行會(huì)原封不動(dòng)還給銀行，不過沒有利息。

相比之下，市場(chǎng)更為關(guān)注人民幣在跌破“6.9”關(guān)鍵支撐點(diǎn)下重啟逆周期因子的可能性。央行指出，下一步將繼續(xù)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，根據(jù)形勢(shì)發(fā)展需要采取有效措施進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

為什么出臺(tái)這項(xiàng)政策，會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率暴漲，做空人民幣的空頭潰不成軍呢？

1、將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提高到20%，這大大提高了做空人民幣的成本，極大的約束了杠桿。

2、這個(gè)時(shí)候出手，說明了人民幣匯率在這一帶是一個(gè)重要關(guān)口，是需要穩(wěn)定的關(guān)口。

3、這代表了國(guó)家意志，不排除接下來還會(huì)出臺(tái)更多的重磅政策。

而且，從歷史上來看，每次中國(guó)祭出這個(gè)大政策，就意味著一次大轉(zhuǎn)折，意味著對(duì)人民幣空頭的一次大屠殺。

1、2015年8月，人民幣來了一次驚天大貶值，連續(xù)幾天千點(diǎn)貶值。一時(shí)間，人民幣空頭集結(jié)，導(dǎo)致人民幣被連續(xù)做空，國(guó)際上的人民幣空頭非常囂張。

2、2015年9月，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金20%的政策開始實(shí)施。這樣一來，人民幣匯率開始企穩(wěn)，中間多次出現(xiàn)人民幣匯率暴漲，人民幣空頭被反復(fù)折磨。尤其是2015年10月，人民幣匯率暴漲，無數(shù)人民幣空頭被打爆，當(dāng)時(shí)可謂血流成河。

3、2017年9月11日，中國(guó)又將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整為0。因?yàn)檫@一年中，人民幣匯率太強(qiáng)勢(shì)，不斷的升值，國(guó)際上都將人民幣作為避險(xiǎn)貨幣，紛紛涌入。這個(gè)時(shí)候，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)整為0，有利延緩人民幣的升值，穩(wěn)定中國(guó)的出口。

▲美元兌離岸人民幣走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind

抬高企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，將增加客戶遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本，在多位銀行外匯交易員看來，這屬于央行的預(yù)防措施。

上述銀行業(yè)交易員舉例表示，企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約是指企業(yè)與銀行簽訂一份合約，約定未來以一個(gè)固定的匯率將人民幣兌換為美元。假如現(xiàn)在企業(yè)A與銀行簽訂一份遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約，約定2018年12月將以1:6的匯率購(gòu)買1億美元。但1個(gè)月后，同樣在2018年12月到期的遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約，約定匯率變成了1:7。

這意味著企業(yè)A在此前所簽的遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約更值錢了。因?yàn)榘匆婚_始A簽的合約算，買1億美元只需要6億人民幣，現(xiàn)在買1億美元要7億人民幣。只要企業(yè)A讓銀行在市場(chǎng)上協(xié)助平盤，讓合約價(jià)值變現(xiàn)，即可獲利。

所以，市場(chǎng)上一旦有了人民幣貶值的預(yù)期，帶有投機(jī)目的的企業(yè)就會(huì)加大對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約的需求，做空人民幣。有真實(shí)貿(mào)易背景的企業(yè)則出于套期保值的目的，也會(huì)加大對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的需求，以鎖定未來的購(gòu)匯成本。

銀行在與企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期售匯（客戶購(gòu)匯）協(xié)議后，會(huì)相應(yīng)在即期市場(chǎng)上買入美元持有至遠(yuǎn)期售匯合同到期，拋售人民幣，從而將遠(yuǎn)期的貶值壓力傳導(dǎo)至即期市場(chǎng)，帶來人民幣的即期匯率貶值。

這時(shí)候，就需要外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金出馬。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金類似存款準(zhǔn)備金。當(dāng)各家銀行收儲(chǔ)外匯時(shí)，需要按總金額的一定比例繳存到央行指定專用賬戶，不得挪為他用，以備不確定風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)于銀行來說，應(yīng)計(jì)提外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金=上月銀行遠(yuǎn)期售匯簽約額×20%。這意味著，以后銀行要進(jìn)行1億美元的遠(yuǎn)期售匯，在下個(gè)月就必須提交2000萬(wàn)美元的無息外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

為保證自身收益，銀行就會(huì)將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金占用所要耗費(fèi)的成本轉(zhuǎn)移給購(gòu)匯的企業(yè)。例如，此前遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約約定的匯率是1:7，現(xiàn)在由于要提外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，成本提高，銀行可能就會(huì)要求1:7.2的比例來兌換美元，每一單位美元多收0.2元的人民幣以充當(dāng)成本補(bǔ)償。

如此，央行提高銀行業(yè)務(wù)成本——銀行提高企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本——打擊人民幣空頭與跨境套利勢(shì)力。民生銀行首席分析師溫彬表示，征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率是為了增加在岸離岸套利成本，有助于匯率穩(wěn)定。

2015年“8·11”匯改之后，到2016年底，人民幣對(duì)美元匯率距破“7”、外匯儲(chǔ)備離破3萬(wàn)億美元僅一步之遙。為抑制外匯市場(chǎng)過度波動(dòng)，央行曾將銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)納入宏觀審慎政策框架，對(duì)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率定為20%。

不過在彼時(shí)，“海嘯”最終退潮，人民幣匯率不僅沒有破“7”反而升值6%以上，外匯儲(chǔ)備也止跌回升?？缇迟Y本流動(dòng)和外匯市場(chǎng)供求恢復(fù)平衡，市場(chǎng)預(yù)期趨于理性。2017年9月，央行及時(shí)調(diào)整前期為抑制外匯市場(chǎng)順周期波動(dòng)出臺(tái)的逆周期宏觀審慎管理措施，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金不是資本管制措施。央行將其定義為“透明、非歧視性、價(jià)格型的逆周期宏觀審慎政策工具”。

央行還表示，由于并未對(duì)企業(yè)參與外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期交易設(shè)置規(guī)模限制，也沒有逐筆審批要求，更沒有禁止企業(yè)開展這類交易，顯然不屬于資本管制，也并非行政性措施，而是宏觀審慎政策框架的一部分。

為何央行要時(shí)隔一年后再次調(diào)整？

這一政策最初主要是為了杜絕跨市場(chǎng)資金套利的情況，即企業(yè)在境內(nèi)做遠(yuǎn)期購(gòu)匯，然后跑到香港結(jié)匯，在貶值預(yù)期下，套利空間可觀，而這一出手的背景，略有不同。

央行發(fā)布的原話是這樣的：

　“ 今年以來，外匯市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，有貶有升，彈性明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)和外匯供求也大體平衡。近期受貿(mào)易摩擦和國(guó)際匯市變化等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期波動(dòng)的跡象。”

主要就是應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊。

和之前不同的是，現(xiàn)在境內(nèi)外人民幣匯率的價(jià)差并不嚴(yán)重，重新征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，應(yīng)該是考慮到在最近走低的背景下，即期匯率很容易受到非理性貶值預(yù)期的影響，外貿(mào)企業(yè)可能會(huì)處于恐慌心理到銀行利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯套期保值，而現(xiàn)在開始要征收準(zhǔn)備金，我們也會(huì)相應(yīng)提高這類業(yè)務(wù)的成本，肯定會(huì)抑制部分客戶對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的需求。

再次，資本凈流入在年中股市發(fā)生較大波動(dòng)后有所放緩，雖然SWAP掉期快速回落彌補(bǔ)了一部分外資的損失，但考慮到跨境資本流動(dòng)的整體均衡，仍有匯率企穩(wěn)的必要，避免下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)期間形成資本外流式的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。在此次調(diào)整后，未來人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)年內(nèi)“破7”的概率進(jìn)一步降低，人民幣企穩(wěn)近在眼前。

逆周期因子將重啟？

相比對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在上周五央行釋放的信息中，“將根據(jù)需要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”或意味著央行將重啟干預(yù)機(jī)制，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生更大影響。

2015年“8·11”匯改以來，央行曾祭出“逆周期調(diào)節(jié)”，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制引入“逆周期因子”。不過，隨著單邊預(yù)期被打破，市場(chǎng)進(jìn)入雙向波動(dòng)，2018年1月9日，央行暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性。

溫彬表示，如果人民幣出現(xiàn)過快、較大貶值，央行也會(huì)在形成機(jī)制上重啟逆周期因子，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部總經(jīng)理甄梅對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，本輪人民幣下跌是受美元整體反彈觸發(fā)的。

不過，盡管6月中旬以來，人民幣快速跌破6.7、6.8等市場(chǎng)關(guān)注水平，但匯率形成機(jī)制一直未變、中間價(jià)較前一日收盤價(jià)偏離幅度不大，匯率漲跌基本由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提升。

中信銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理孫煒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，從匯率形成機(jī)制來看，央行基本已經(jīng)退出常態(tài)化干預(yù)。本輪貶值期間我國(guó)參與匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)各方均一直保持了“探索性的定力”，市場(chǎng)化程度較上一輪貶值期間顯著提升，并未出現(xiàn)更多的行政性管制。

孫煒表示，從市場(chǎng)預(yù)期來看，目前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)是人民幣匯率仍將承壓，主要是由于參與主體將中間價(jià)形成機(jī)制、美元指數(shù)、國(guó)際收支、基本面、貿(mào)易狀況等方面因素的影響，放大為對(duì)中長(zhǎng)期未來的擔(dān)憂，體現(xiàn)在短期交易上就是做空人民幣。這種預(yù)期可能會(huì)隨各方面因素的變化加強(qiáng)或減弱，但其或強(qiáng)化或轉(zhuǎn)化，尚需要一個(gè)過程。

不過，第一財(cái)經(jīng)記者在采訪了多位外匯專家以及大行、股份行資深外匯交易員后發(fā)現(xiàn)，目前結(jié)售匯數(shù)據(jù)正常，單邊的人民幣貶值預(yù)期并未成型。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年銀行結(jié)售匯順差137億美元，二季度遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差較一季度顯著收窄60%。溫彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)記者表示，目前外匯市場(chǎng)供求基本平衡。

多位大行、股份行交易員均對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前單家銀行交易室并未發(fā)現(xiàn)結(jié)售匯有恐慌性購(gòu)匯等跡象，此外，國(guó)際收支和貿(mào)易金融部門也沒有看到大幅波動(dòng)情況。由此，上述大行外匯資深交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者預(yù)判，7月市場(chǎng)結(jié)售匯數(shù)應(yīng)該與二季度整體趨勢(shì)保持一致，不會(huì)出現(xiàn)過大資本外流的壓力。

央行在人民幣逼近“7”的關(guān)鍵點(diǎn)位及時(shí)發(fā)聲，是否意味著央行的底線就是7或者“6.9”？對(duì)此，上述銀行外匯資深交易員表示，你可能暫時(shí)覺得“6.9”，甚至整數(shù)關(guān)口“7”是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，只有在人民幣匯率沒過整數(shù)關(guān)口前，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期有一定心理暗示作用，但一旦真的突破“7”關(guān)口，這個(gè)意義也就消失了。

孫煒認(rèn)為，從市場(chǎng)情緒和供求關(guān)系來看，現(xiàn)在參與形成機(jī)制各方基于理性分析、預(yù)測(cè)和交易，未出現(xiàn)以前的單邊恐慌性預(yù)期。人民幣每次突破6.7、6.8等重要支撐位，市場(chǎng)都產(chǎn)生自發(fā)回調(diào)，情緒自我調(diào)節(jié)較好。雖然目前市場(chǎng)預(yù)期性頭寸有所增加，但是預(yù)期性頭寸有交易成本，并不會(huì)一味單邊。

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)指出，當(dāng)前人民幣有貶值壓力、無貶值預(yù)期，目前央行已經(jīng)退出常態(tài)干預(yù)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不差，在經(jīng)歷了上一輪人民幣貶值的考驗(yàn)后，證明政府有能力、有條件維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。此外，目前央行工具箱中的工具也足夠用。

（本文由海運(yùn)網(wǎng)整理并提供）

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